一线某房企负重163亿永续债“过冬”，“资本迷药”暴雷先例预警

最近，多个城市频曝“楼盘维权”事件，但究其原因，这次不是让大家愤怒的质量问题，而是伤了部分老业主的楼盘降价。

这背后，又是什么情况？从楼盘的操盘者乃至幕后开发商的角度看，一线房企急需销售回款缓解资金，哪怕降价。

当前楼市调控持续从紧，更是地产融资的寒冬，“销售回款率”成为考验绝大多数房企能否赢得这场看不太懂赌局的救命稻草。

上周五（10月25日）晚间，雅居乐集团发布其新发5亿美元永续债，若换算成人民币计价，那就是35亿元永续债，为若干现有债务再融资。

从分派率看，雅居乐本次5亿美元永续债截至2024年前的年利率为7.875%，相对于7月份部分内房股发行美元债动辄10%以上的年利率，明显要低一些。但既然是永续债，作为债权人的那些国际投资机构势必不会满足于这种年息率，所以才有第二条作为重设期间的年利率，但成本惊人之高！

雅居乐2019年半年报显示，公司今年上半年借款总成本逾33亿元，同比剧增近60%，加上汇率变动等因素，实际借款成本7.06%，同比增加0.8个百分点。但相比当前这笔5亿美元永续债的年利率，此前融资要低不少，这说明当前其融资成本“一路走高”。

永续债，又叫无期债券，也就是说没有明确的还款期限，虽是一种债券，却被计入权益工具，被人称之为“资本迷药”，甚至有些人戏称其为“毒药”。一旦上瘾，就很难戒掉。

来源：三味财经

就房企而言，这种永续债的使用最早肇始于恒大，早在2013年那一轮楼市库存高企时就开始发行，当年恒大发行250亿元永续债，此后4年不断叠加，截止2016年底永续债总额达到接近1130亿元。但到2017年，恒大全部赎回永续债，因其对公司利润稀释太大。

作为头部房企的恒大，以壮士断腕的决心果断戒掉了永续债依赖症，销售额一骑绝尘，财务状况也大为改善，2017年实现净利润370.5亿元，同比增长110.3%，2018年实现净利润373.9亿元，同比增长53.4%。

然而，一些后来者却学起当年恒大这一招，未来能否翻盘不得而知，但当前对永续债颇为青睐，试图从负债率等核心指标上让外界看不太懂。仍以雅居乐为例，除了本次5亿美元永续债发行之外，今年5、6月份总发行7亿美元永续债，2023年前的年利率为8.375%，其他条款则与当前这笔基本一致。

注：雅居乐2019年半年期内报告

雅居乐频繁发行永续债，使其永续债总额不断走高，至今年6月底总额按人民币计价高达128.4亿元，相比去年同期永续债余额80.6亿元则剧增60%！

2019年6月底，雅居乐账上可动用的资金余额为332亿元，同比下降7.2%，但一年内到期有息负债额361亿元，同比增幅2.2%。雅居乐虽公开宣称其净负债率81.3%，若剔出永续债之后，实际净负债率逾102%。

密探君发现，雅居乐来自日常经营的现金净额为-118.4亿元，也就是说日常的楼盘销售总现金回流，远不够日常拿地、营销等开销支出，融资活动获取现金净额41.4亿元，去年同期173.4亿元，出现巨额降幅，主动还是被动？其中，借款额257亿元，去年同期近300亿元；还款额近210亿元，去年同期167.6亿元。

前9个月，雅居乐披露附属公司加上合营、联营以及雅居乐项目的总销售额876.2亿元，比去年同期701.6亿元多销售174.6亿元。这里，请注意！去年同期未统计”雅居乐项目“这一项，外界认为应是品牌输出等代建项目，因其确实已有代建业务。

问题是，代建项目销售资金，会流入雅居乐账户吗？代建毕竟是代建，代建项目销售额计入雅居乐自身销售额，就可能暗藏夸大自身销售额的嫌疑。相较而言，绿城中国对外披露的销售数据就显得”一目了然“。

据中指院统计，2019年前9个月，雅居乐拿地金额286亿元，排名第22位，而去年同期则拿地373亿元，排名第11位。在整个楼市大环境趋冷之下，顶着高负债压力及再融资滚雪球的雅居乐明显采取”保守“策略，减少土地支出对现金流消耗和占用。

今年”五一“前夕，总资产2000亿元的”巨无霸“企业——中信国安，被银行间市场曝出永续债违约，近2亿元利息都付不起！该典型案例，让外界震惊不已。另据悉，三盛宏业、颐和地产等全国百强房企，近来被曝出资金链危机。

过去2年，大型房企依托低成本融资疯狂扩张拿地，跑马圈地大建楼盘，今年底及明年中期将迎来集中到期潮，未来一段时期内楼市又将延续当前这种低增速，甚至可能遭遇下滑的销售节奏，对其还款乃至再融资将是一个沉重考验。

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